Das Bewältigen der Krise ist für Projektentwickler zweigeteilt, wie Boris Strauch-Rötting und Dr. Christopher Kranz von Simmons & Simmons aufzeigen.
Die Herausforderungen am Immobilienmarkt bergen für Immobilien-Projektentwickler und -Investoren in Deutschland sowohl Risiken als auch Chancen. Die Preise für Wohn- und Gewerbeimmobilien haben in den letzten Jahren eine dynamische Entwicklung erlebt, doch jüngst waren Preiskorrekturen bei gleichzeitigen Kostensteigerungen unübersehbar. Im Spannungsfeld von Zinsen, Inflation und Baukosten einerseits, aber auch veränderten Nutzeransprüchen an Immobilien sowie steigenden Anforderungen an Nachhaltigkeit andererseits müssen Projektentwickler und Investoren Agilität zeigen, um ihre Projekte erfolgreich zu realisieren und langfristig wettbewerbsfähig zu bleiben.
Das betrifft zum einen das Thema Assetklassen, die von der Krise unterschiedlich betroffen sind. Zum anderen heißt es aber auch, verschiedene Wege zu prüfen, wenn eine Zahlungsunfähigkeit droht. Denn drohende Zahlungsunfähigkeit ist zwar ein ernstes Alarmsignal, muss aber nicht automatisch in ein Insolvenzverfahren münden. Eine gute Restrukturierung kann wiederum neue unternehmerische Perspektiven eröffnen.
Assetklassen unterschiedlich betroffen
Auch wenn sich die Stimmung am Immobilienmarkt insgesamt merklich eingetrübt hat – nicht alle Assetklassen sind gleichermaßen betroffen. So hat sich die Hotelbranche von den Auswirkungen der Pandemie spürbar erholt. Allerdings dominieren diesen Markt derzeit die großen internationalen Hotelkonzerne, die sich auf die Konsolidierung ihres Geschäfts konzentrieren, weswegen das Transaktionsvolumen in diesem Segment noch nicht an frühere Zeiten anknüpfen kann.
Auch Wohnimmobilienpakete sind bei Investoren durchaus gefragt, allerdings sind hier die Projektentwicklungsaktivitäten nahezu beispiellos eingebrochen. Nicht unerheblich dazu beigetragen haben unter anderem ambivalente politische Signale auf mehreren Ebenen des Föderalismus und der gesetzgeberischen Maßnahmen. Die führte zu erheblichen Kostensteigerungen – etwa durch erhöhte Energieeffizienzvorgaben – bei gleichzeitigem Abschmelzen von Förderprogrammen.
Bei Büroimmobilien steht die Nachfrage auf Mieterseite unter Druck – insbesondere dort, wo Mietverträge auslaufen, Unternehmen ihre Büroflächen tendenziell verkleinern beziehungsweise nicht mehr signifikant erhöhen und stattdessen lieber in eine für ihr Personal attraktive hochwertige Ausstattung investieren. Bei den Bürogebäuden ist in vielen Märkten – zum Teil getrieben durch den Trend zu modernen hochwertigen Mietflächen – auch eine Art Generationswechsel zu beobachten. Das trifft insbesondere auf Bürohochhäuser zu: Wurden selbst 30 bis 40 Jahre alte „landmark buildings“ in A-Lagen lange zu Höchstpreisen gehandelt, werten diese mitunter massiv ab. Viele sind dringend sanierungsbedürftig, nicht zuletzt wegen gestiegener ESG-Anforderungen. Im Wettbewerb mit Neubauten geraten sie ins Hintertreffen.
Als Assetklasse, die immer noch wie ein Stern am Investment- und Development-Himmel strahlt, erscheinen einmal mehr Logistik- und Light-Industrial-Immobilien, wenngleich auch hier der Glanz geringfügig blasser geworden ist. Durch die eingetrübten gesamtwirtschaftlichen Aussichten ging auch hier die Flächennachfrage zurück, allerdings auf ein nach wie vor stabiles und nicht besorgniserregendes Niveau. Gleichzeitig wird in der Projektentwicklung das Lokalisieren geeigneter Flächen nicht einfacher. Konversion und Brownfield-Development mit der ihnen eigenen Komplexität und dem damit einhergehenden hohen Zeitbedarf bestimmen heute das Bild, während Greenfield-Development zur seltenen Ausnahme geworden ist.
Einkaufszentren stehen nach wie vor nicht hoch im Kurs, Kaufhäuser dürften ihre Zeit hinter sich haben. Highstreet-Retail im Luxussegment erscheint noch liquide, ist aber geradezu naturgemäß volumenmäßig beschränkt. Bei den Spezialimmobilien schließlich ist es schwierig, einen allgemeinen Trend zu erkennen – will man Pflegeeinrichtungen als ein Beispiel herausgreifen, scheint es dort nach den Betreiberinsolvenzen und Finanzierungsnöten der letzten Jahre Lichtblicke zu geben.
Konsensuale Handlungsoption (Prolongationslösung)
Sollte es jedoch für einen Projektentwickler zu einer drohenden Zahlungsunfähigkeit kommen, muss das Instrumentarium für eine Restrukturierung in den Blick genommen werden. Eine gängige konsensuale Handlungsoption stellt die Prolongationslösung dar. Eine sogenannte „Amend-and-Extend-Lösung“, das heißt die einvernehmliche Prolongation der Finanzierungen, stand lange Zeit als Reaktion auf den „EZB-Zinsschock“ hoch im Kurs. Dabei werden Kreditkonditionen in Form von Margenerhöhungen, zusätzlichen Sicherheiten, Milestones und Covenants (Auflagen) angepasst. Dies kommt meist einer Verschärfung der Bedingungen gleich. Derartige Prolongationslösungen benötigen die Zufuhr von frischem Nachrangkapital durch die Sponsoren – in der Regel in Form von subordinierten Gesellschafterdarlehen –, um die gestiegenen Bau- und Betriebskosten sowie die während der Prolongationsphase anfallenden Zinsen der Finanzierer zu decken.
Bis Ende 2023 kam der Gesetzgeber zu Hilfe, um eine Insolvenz zu vermeiden. Um die Folgen des Krieges gegen die Ukraine abzumildern reichte es aus, eine Fortbestehensprognose im Rahmen eines viermonatigen Vorschauzeitraums zu erstellen. Seit Januar 2024 gilt wieder der herkömmliche zwölfmonatige Zeitraum. Finanzierer und Sponsoren sind daher gut beraten, weitere Prolongationen von dem Nachweis einer mindestens zwölf-, besser sogar achtzehnmonatigen Fortbestehensprognose abhängig zu machen. Dies setzt den Einsatz zusätzlicher finanzieller Mittel für die Überbrückung des längeren Zeitraums voraus und macht die „Amend-and-Extend-Lösung“ teurer und damit weniger wahrscheinlich. Denn viele Sponsoren gelangen nach und nach an die Grenzen ihrer finanziellen Möglichkeiten. Auch erscheint das Einwerben von Nachrangkapital von Dritten („Preferred Equity“) ohne Anpassung der bestehenden Kapitalstruktur im aktuellen Marktumfeld – abhängig von der Asset-Qualität – oft als besonders herausfordernd.
Restrukturierung der Kapitalstruktur
Von einem „vor-sich-herschieben“ überschuldeter Kapitalstrukturen ist abzuraten. Erforderlich ist als erster Schritt die Ermittlung des „Value-Breaks“, also der Deckungsgrenze des eingesetzten Kapitals. Dies lässt sich mithilfe eines sogenannten „Independent Business Reviews“ (IBR) ermitteln. Nur so lässt sich bei komplexen Finanzierungsstrukturen feststellen, welcher Finanzierer noch „im Geld“ ist. Durch den IBR-Gutachter ist ein Vergleichsszenario zu bilden, welches in den meisten Fällen die Insolvenz der Objektgesellschaft sein wird.
Führen konsensuale Verhandlungen zu keinem Ergebnis und liegt eine drohende Zahlungsunfähigkeit vor, eröffnet das neue Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen (StaRUG) eine zusätzliche Option, um eine Insolvenz zu vermeiden. Dabei kann die Kapitalstruktur auch gegen den Willen einzelner Stakeholder restrukturiert werden. Im Zuge des Kapitalschnitts kann Eigenkapital an Gläubiger neu zugeteilt werden, im Gegenzug verzichten diese auf Finanzierungsforderungen. Denkbar sind weitere Varianten: der Rangrücktritt von Finanzierern, die „aus dem Geld“ sind; das Anpassen der Rangigkeit in der Gläubigervereinbarung sowie das Prolongieren der „im Geld“ befindlichen Finanzierungen.
Um ein StaRUG-Verfahren erfolgreich durchzuführen, braucht es rechtssicheres Handeln, die Zustimmung von Sponsoren zu den geplanten oder noch zu planenden Maßnahmen sowie die Erstellung eines Independent Business Reviews. Je nach Komplexität der Finanzierungen und der „Zerstrittenheit“ der Stakeholder benötigt ein StaRUG-Verfahren drei bis vier Monate Vorlaufzeit. Ein zu langes Abwarten wiederum verengt wichtige Entscheidungsspielräume und könnte zu Zahlungsunfähigkeit führen, womit ein StaRUG-Verfahren ausscheidet und ein Insolvenzverfahren eingeleitet werden muss. In vielen Fällen wird ein plausibel geplantes StaRUG-Verfahren als taugliche Argumentationshilfe bereits ausreichen, um Hinhaltetaktiken einzelner Stakeholder zu beenden und eine konsensuale Lösung wahrscheinlicher zu machen. Dies könnte beispielsweise neues Nachrangkapital mit einer Rangigkeit vor den bestehenden Nachrangfinanzierern sein.
Fazit: Das Instrumentarium ist für den Fall einer Restrukturierung vielfältiger geworden. Der Blick in die Praxis zeigt, dass gerade das StaRUG-Verfahren im Immobilienbereich neue Impulse setzen kann. Das Bewältigen der Krise ist für Projektentwickler zweigeteilt: Auf der einen Seite heißt es, agiler etwa mit Blick auf Assetklassen zu agieren, auf der anderen Seite sollten auch alle zur Verfügung stehenden Optionen einer Restrukturierung so früh wie möglich geprüft werden.
