Warum Senior Living strukturell unterinvestiert ist und was institutionelle Investoren jetzt tun sollten. Von Alexander Fröse
Es gibt Investmentthesen, die auf Hoffnung basieren. Und es gibt Investmentthesen, die auf Mathematik basieren. Die demografische Entwicklung in Deutschland und Europa gehört zur zweiten Kategorie. Sie ist keine Prognose, die sich noch bewahrheiten muss. Sie ist eine Realität, die sich bereits im Bevölkerungsregister abbildet. Und dennoch ist Senior Living, also die Gesamtheit aus vollstationärer Pflege, betreutem Wohnen und Assisted Living, eine der am meisten unterinvestierten Assetklassen im institutionellen Immobilienportfolio.
Das ist kein Widerspruch. Es ist eine Marktineffizienz. Und Marktineffizienzen existieren so lange, bis genügend Kapital sie beseitigt. Im Fall von Senior Living in Deutschland sprechen wir von einem Jahrzehnt verpasster Allokation und von einem Fenster, das sich gerade jetzt, in einer Phase der Marktbereinigung und des Angebotsschocks, für informierte Investoren öffnet.
Die demografische Realität: Zahlen, die nicht lügen
Deutschland zählt heute rund 4,2 Millionen Pflegebedürftige. Bis 2040 wird diese Zahl nach Berechnungen des Statistischen Bundesamtes auf über 5,6 Millionen ansteigen. Das ist ein Zuwachs von mehr als 30 Prozent innerhalb von zwei Jahrzehnten. Der Treiber dahinter ist eindeutig: Die geburtenstarken Jahrgänge der Nachkriegszeit erreichen ab Mitte der 2020er Jahre das Alter, in dem Pflegebedürftigkeit statistisch signifikant zunimmt.
Besonders relevant für stationäre Pflegeeinrichtungen ist die Gruppe der über 80-Jährigen. Heute leben in Deutschland rund 6,1 Millionen Menschen in dieser Altersgruppe. Bis 2050 wird sich diese Zahl auf über zehn Millionen erhöhen. Das ist keine Modellierung mit Unsicherheiten. Diese Menschen sind bereits geboren. Sie altern. Und sie werden Pflege benötigen. Die Menschen, die in 15 Jahren Pflegeplätze belegen werden, sind heute bereits über 65. Diese Nachfrage ist keine Prognose. Sie ist Realität.
Die kritische Folgefrage lautet: Wer baut die dafür notwendige Infrastruktur? Und wer finanziert sie?
Das Angebotsdefizit: Eine Krise, die sich ankündigt
Dem wachsenden Bedarf steht ein strukturell unterversorgtes Angebot gegenüber. Deutschland verfügt heute über rund 16.000 stationäre Pflegeeinrichtungen mit knapp einer Million Plätzen. Die Bundesarbeitsgemeinschaft der Freien Wohlfahrtspflege und verschiedene Branchenverbände schätzen den zusätzlichen Bedarf bis 2030 auf mindestens 300.000 weitere Plätze. Das entspricht einem Investitionsbedarf von über 40 Milliarden Euro allein in Deutschland.
Gleichzeitig ist die Neubauaktivität in den vergangenen Jahren massiv eingebrochen. Gestiegene Baukosten, eine über Jahre ungenügende Refinanzierung durch die Pflegekassen, Fachkräftemangel auf Betreiberseite und regulatorische Anforderungen an Raumstandards haben dazu geführt, dass zahlreiche Projektentwicklungen nicht mehr wirtschaftlich darstellbar sind. Viele kleinere Betreiber haben den Markt verlassen oder sind insolvent gegangen.
Betreiberkonsolidierung als Chance: Diese Bereinigung ist schmerzhaft, aber strukturell heilsam. Die verbleibenden und neu eintretenden Betreiber sind kapitalkräftiger, professioneller aufgestellt und häufig bereit, langfristige Pachtverträge mit institutionellen Eigentümern einzugehen. Für Immobilieninvestoren, die Qualität auf Betreiberebene gewährleisten können, entsteht in einem solchen Umfeld ein nachhaltiger Renditevorteil gegenüber passiven Marktteilnehmern.
Das Angebotsdefizit wird das strukturbestimmende Merkmal der Assetklasse für die nächsten 15 bis 20 Jahre bleiben. Kein Technologietrend, keine politische Entscheidung und kein konjunktureller Abschwung werden die demografische Kurve in diesem Zeitraum wesentlich verändern.
Warum das Kapital bislang ausgeblieben ist
Wenn die These so klar ist, warum ist Senior Living dann strukturell unterinvestiert? Die Antwort liegt in einer Kombination aus Komplexität, Wahrnehmung und institutioneller Trägheit.
Komplexität der Assetklasse: Pflegeimmobilien sind keine passiven Renditeobjekte. Sie sind Betreiberimmobilien. Der Wert der Immobilie ist untrennbar mit der Qualität des Betreibers verknüpft. Wer eine Pflegeimmobilie kauft und den Betreiber nicht bewertet, hat nur die Hälfte der Hausaufgaben gemacht. Diese Komplexität schreckt viele generalistisch aufgestellte Investoren ab und schafft gleichzeitig einen dauerhaften Informationsvorsprung für spezialisierte Manager.
Wahrnehmungsverzerrung durch Einzelfälle: Die Insolvenz einzelner Betreiber hat in den vergangenen Jahren für Schlagzeilen gesorgt. Was dabei oft untergeht: Die Immobilien selbst waren in keinem dieser Fälle wertlos. Ein gut gelegenes, modernes Pflegeheim mit valider Betriebsgenehmigung findet auch nach einem Betreiberwechsel in kürzester Zeit neue Nutzer. Die Nachfrage auf Betreiberseite übersteigt das Angebot an hochwertigen Objekten. Die Immobilie trägt. Der Betreiber ist variabel.
Institutionelle Trägheit: Viele institutionelle Investoren haben ihre Immobilienallokation historisch auf Büro, Handel und Wohnen ausgerichtet. Neue Assetklassen durchlaufen typischerweise einen längeren Evaluierungsprozess, bevor sie in das strategische Allokationsmodell aufgenommen werden. Senior Living befindet sich in vielen Häusern genau in dieser Phase. Das ist eine Frage der Zeit, keine Frage der Qualität der Assetklasse. Der größte Investitionsstau entsteht nicht aus mangelnder Nachfrage, sondern aus mangelndem Mut zur Spezialisierung.
Das Rendite-Risiko-Profil: Nüchtern betrachtet
Senior Living ist keine Assetklasse für Renditemaximierer. Es ist eine Assetklasse für Investoren, die Planbarkeit, Resilienz und Kapitalerhalt über Zyklizität und Liquidität stellen. Das macht sie zu einer der am besten geeigneten Anlageklassen für langfristige institutionelle Investoren.
Laufende Rendite statt Spekulation: Der Cashflow aus Pflegeimmobilien ist strukturell stabil. Inflationsindizierte Pachtverträge mit Laufzeiten von 15 bis 25 Jahren liefern eine Ausschüttungsrendite, die sich weitgehend unabhängig vom konjunkturellen Umfeld verhält. Hinzu kommen Wertsteigerungspotenziale durch aktives Asset Management: Erweiterungsinvestitionen, Qualitätsupgrades, Betreiberwechsel bei unterdurchschnittlicher Performance oder Umnutzungspotenziale für Bestandsobjekte.
Risiken, die man kennen muss: Das primäre Risiko in der Assetklasse ist das Betreiberrisiko. Ein Betreiber, der in finanzielle Schwierigkeiten gerät, gefährdet den Cashflow und erfordert aktives Management. Dieses Risiko ist real, aber managebar, wenn die Betreiber-Due-Diligence während der Transaktion und laufend konsequent durchgeführt wird und der Investmentmanager über die nötige Branchenkenntnis verfügt. Regulatorische Änderungen in der Pflegefinanzierung sind ein weiterer Risikofaktor, der allerdings typischerweise über lange Anpassungszeiträume verläuft. Kein demokratisch gewähltes Parlament kann sich den Zusammenbruch der Pflegeinfrastruktur leisten.
Was institutionelle Investoren jetzt tun sollten
Die Frage ist nicht mehr, ob Senior Living eine valide institutionelle Assetklasse ist. Diese Frage ist beantwortet. Die Frage lautet: Wann und wie setzt man auf?
Spezialisierung vor Generalisierung: Senior Living erfordert sektorspezifisches Know-how auf Betreiber-, Regulierungs- und Immobilienebene. Investoren, die über generalistisch aufgestellte Manager in die Assetklasse einsteigen, verzichten auf den größten Teil des Informationsvorsprungs.
Langen Anlagehorizont als Vorteil begreifen: Illiquidität ist in Senior Living kein Nachteil. Sie ist der Preis für strukturelle Stabilität und höhere Ausschüttungsrenditen. Wer 10 bis 15 Jahre investiert bleiben kann, wird belohnt.
Marktbereinigung als Einstiegsfenster nutzen: Die aktuelle Phase der Betreiberkonsolidierung und des Neubaueinbruchs schafft Bewertungsgelegenheiten, die in einem überhitzten Markt nicht existieren würden. Die richtigen Objekte sind heute zu fairen Preisen verfügbar.
Diversifikation auf Betreiberebene sicherstellen: Kein Portfolio sollte von einem einzigen Betreiber abhängen. Geografische und betreiberseitige Streuung ist das wichtigste Risikomanagementinstrument in der Assetklasse.
ESG als strukturellen Hebel verstehen: Pflegeimmobilien erfüllen per Definition einen gesellschaftlichen Versorgungsauftrag. Für institutionelle Investoren mit ESG-Mandaten ist das kein Marketingargument, sondern ein substanzieller Beitrag zur Impact-Allokation.
Die sicherste Investmentthese
Demografischer Wandel ist die sicherste Investmentthese der nächsten zwei Jahrzehnte. Sie ist nicht abhängig von Zinsentscheidungen, nicht disruptionsanfällig und nicht politisch reversibel. Die Infrastruktur, die für eine alternde Gesellschaft benötigt wird, muss gebaut, finanziert und betrieben werden.
Institutionelle Investoren, die Senior Living heute noch als Nischenprodukt einordnen, werden in fünf Jahren feststellen, dass die Assetklasse eine der wenigen ist, die während des nächsten Konjunkturzyklus stabile Cashflows geliefert hat. Die Frage ist nicht, ob man dabei sein will. Die Frage ist, ob man früh genug dabei ist, um noch von den heutigen Einstiegsbewertungen zu profitieren.
Ein Beitrag von Alexander Fröse, Managing Partner, Periskop Living GmbH