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„Mehr Markt auf dem Kapitalmarkt wäre wünschenswert“

Viele Banken haben sich auf steigende Zinsen eingerichtet. Investoren ebenso – sie schichten auf langfristige Kredite um und fahren die Tilgung zurück. Dabei ist keineswegs sicher, dass die Zinsen überhaupt deutlich steigen.

Professor Dr. Steffen Sebastian (Irebs) und Francesco Fedele (BF.direkt) (Foto: Universität Regensburg/BF.direkt AG)
Professor Dr. Steffen Sebastian (Irebs) und Francesco Fedele (BF.direkt) (Foto: Universität Regensburg/BF.direkt AG)

Einmal im Monat treffen sich Francesco Fedele, CEO der BF. direkt AG, und Professor Dr. Steffen Sebastian, Inhaber des Lehrstuhls für Immobilienfinanzierung an der Universität Regensburg, zum Gedankenaustausch. Im April drehte sich das Gespräch um die Zinsfrage. Christof Hardebusch durfte für immobilienmanager dabei sein und Fragen stellen.

Die US-Notenbank hebt die Zinsen in kleinen Schritten an. Wird die Europäische Zentralbank nachziehen oder nicht?
Steffen Sebastian: Die EZB achtet vor allem auf die Inflation im Euroraum. Sie wird die Zinsen erst anheben, wenn die Inflationsrate ein von der Zentralbank als ausreichend erachtetes Niveau erreicht hat. Zinserhöhungen in den USA haben zwar Auswirkungen, dies aber auf sehr komplexe Weise. Investoren kaufen Dollar und verkaufen Euro, deshalb sinkt der Eurokurs. Das hilft dem Export und treibt somit die Preise, womit wir wieder bei der Inflationsrate wären. So stellt sich die Wirkungskette in der Theorie dar. In der Praxis geht erfahrungsgemäß bei jeder Kette etwas schief.

Francesco Fedele: Es ist ein unter Marktteilnehmern weit verbreitetes Missverständnis, dass ein Wirkzusammenhang zwischen der Zinspolitik der Fed und der EZB bestünde. Die Zinsentwicklung in den USA ist nur einer von vielen Faktoren. Die EZB hebt den Leitzins nicht an, nur weil die Fed dies tut.

Steffen Sebastian: Wenn alle an eine Zinserhöhung glauben, könnte sich diese Prophezeiung allerdings selbst erfüllen. Weil dann viele Marktteilnehmer ihre Verbindlichkeiten auf langfristige Kredite umschichten, um länger vom günstigen Zinsniveau zu profitieren. Deshalb steigen ja die Zinsen „am langen Ende“ derzeit bereits, ohne dass sich der Leitzins verändert hätte. Aber das ist natürlich noch keine Zinswende.

Wird das steiler werdende Zinsgefälle zwischen dem Euroraum und den USA nicht zu Kapitalabflüssen aus Europa führen und die EZB zwingen, an der Zinsschraube zu drehen?
Steffen Sebastian: Ja, aber deshalb wird Kapital in der Eurozone nicht knapp. Durch die unterschiedlichen Währungen sind die beiden Märkte weitreichend abgeschirmt. Das Währungsrisiko bremst den Kapitalabfluss zusätzlich.

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Was wäre wünschenswert? Sollten die Zinsen steigen?
Francesco Fedele: Das ist eine Frage der Perspektive. Sparer und Anleger freuen sich über steigende Zinsen, Investoren nicht.

Investoren könnten sich auf sinkende Assetpreise freuen?
Francesco Fedele: In den Ballungsgebieten treibt die Nachfrage die Preise insbesondere für Wohnimmobilien nach oben. Zinsen sind bei der Preisbildung nur ein untergeordneter Faktor. Sonst müssten die Immobilienpreise ja in jedem Dorf steigen.

Steffen Sebastian: Das sehe ich etwas anders. Der Anstieg der Mieten beruht tatsächlich vor allem auf die gestiegene Nachfrage in den Ballungszentren. Die Kaufpreise steigen aber schneller als die Mieten. Da stellt sich schon die Frage, was bei einer Zinserhöhung passieren würde. Denn die ökonometrischen Modelle weisen den Zinsen tatsächlich einen hohen Einfluss auf die Preise zu. Die in Deutschland vorhandene Datenqualität und -quantität ist allerdings mangelhaft. Die besten schlechten Daten hat noch die Bundesbank.

Erwarten Sie einen Anstieg, und wenn ja, in welcher Höhe?
Francesco Fedele: Die Mehrzahl der Marktteilnehmer erwartet einen Anstieg der Zinsen für langfristige Kredite auf vier und fünf Prozent. Allerdings fahren viele Investoren die Tilgung zurück, um sich für höhere Zinsbelastungen zu wappnen.

Steffen Sebastian: Eine genaue Prognose wäre nicht seriös. Eine plötzliche Zinswende halte ich für ausgeschlossen. Auf mittlere Sicht wird sich der Leitzins irgendwo zwischen 1,5 Prozent und 4,5 Prozent einpendeln.

Welche Auswirkungen wird das auf die Immobilienpreise in der Praxis haben?
Francesco Fedele: Ich gehe von moderaten Rückgängen aus. Bestimmte Deals werden sich bei etwas höheren Zinsen nicht mehr rechnen und deshalb keine Finanzierung finden. Mehrheitlich agieren die Markteilnehmer aber vorsichtig, deshalb gibt es auch keine Blasenbildung.

Der Empirica-Blasenindex für Wohnimmobilien zeigt aber ein zunehmendes Risiko in den Ballungsräumen an. Die Bundesbank sieht keine konkrete Blasengefahr, stellt aber Preisübertreibungen von bis zu 30 Prozent fest. Wie groß ist die Gefahr?
Steffen Sebastian: Der Blasenindex ist bestenfalls ein Indikator, aber kein exaktes Modell. Die Untersuchungen der Bundesbank sind aus wissenschaftlicher Sicht die derzeit beste Analyse der Preisentwicklung. Auf jeden Fall muss man klar zwischen Blase und Preisübertreibung unterscheiden. Wir stellen an bestimmten Standorten und Segmenten eine Überhitzung fest, aber eben keine flächendeckende Blase.

Zinsen rauf, Preise runter?

Ob und in welchem Maß höhere Zinsen Immobilienpreise nach unten drücken, ist in der Fachwelt umstritten. Einige Marktteilnehmer verweisen auf die Entwicklung in den USA. Dort haben die Zinsen für langfristige Kredite deutlich angezogen, die Preise hingegen zeigen bislang nur wenig Veränderung. Der Ökonom Professor Dr. Steffen Sebastian sieht hingegen einen hohen Einfluss (siehe Interview). Diese
Meinung vertritt auch Bulwiengesa anlässlich der Analyse des German Property Indexes GPI: „Aufgrund der hohen Zinsreagibilität der Immobilienwerte können – gerade bei erstklassigen Objekten – bereits geringe absolute Zinsänderungen einen besonders großen Einfluss auf die Kapitalwerte haben. Denn es gilt: Je niedriger das Niveau der Nettoanfangsrenditen ist, desto stärker beeinflusst eine absolute
Zinsänderung die zukünftigen Capital-Growth-Werte.“ Dies würde natürlich auch die Banken treffen, die vornehmlich Objekte aus dem Core-Segment finanziert haben.

Francesco Fedele: Der Markt regelt sich selbst. Beispielsweise sind vormals erreichte Toppreise für Luxusimmobilien in Berlin nicht mehr erzielbar, abgesehen von einigen Sonderfällen. Die Wohnportfolios, die zu teuer angeboten wurden, haben ebenfalls keinen Käufer gefunden. Bislang trieben viele internationale Käufer die Preise nach oben, schlicht weil sie ohne Renditeerwartung gekauft haben. Auch das lässt nach. Zumindest professionelle Investoren kaufen nicht, wenn keine akzeptable Rendite in Aussicht steht.

Steffen Sebastian: Die ökonometrischen Modelle stellen derzeit keine Blase fest. Aber die Zinsen als Preise für das Kapital wurden und werden durch die EZB nach unten manipuliert, und das führt zwangsläufig zu Fehlallokationen. Unsere Volkswirtschaft könnte normalisierte Zinssätze gut vertragen – mehr Markt auf dem Kapitalmarkt wäre aus deutscher Sicht wünschenswert.

Das Interview ist zuerst erschienen in der Printausgabe von immobilienmanager.

26.06.2018